כיצד תשפיע מתודולוגיית שיקום חוב חדשה על דירוג ותמחור הנפקות חברות נדל"ן מגובות בביטחונות?

כיום, רוב מוחלט של אגרות החוב הציבוריות בשוק הישראלי אינן מגובות ביטחונות. יישום המלצות ועדת חודק החל משנת 2010 לא שינה עד לאחרונה את התמונה הכוללת היות והוספת מרכיב שעבוד שלילי (או שעבוד שוטף שלילי), כפי שנעשה ברבות מהנפקות האג"ח מאז, אינו מהווה בטוחה בפועל. אלא שבשנים האחרונות אנו עדים לתופעת גידול במספר ההנפקות הציבוריות המגובות בביטחונות. נראה שכמענה לגידול הנ"ל, יצאה לאחרונה סוכנות הדירוג  S&P Maalot(להלן: "מעלות") עם מתודולוגיה עדכנית הכוללת התייחסות דירוגית נפרדת ונוספת לטיב הביטחונות בכל סדרת אג"ח ספציפית ובכך יוצרת בידול אמיתי בין דירוג המנפיק (Issuer)  לדירוג ההנפקה/הסדרה הספציפית (Issue) בדירוג המקומי, כפי שקיים זה מכבר בדירוגים הגלובאליים. במאמר להלן נתאר את התפתחות שוק אג"ח הקורפורייט המגובה בביטחונות במיקוד על חברות נדל"ן, הבידול בתשואות שהשוק עשה עד כה בפועל בין אג"ח מגובה בביטחונות לבין אג"ח לא מגובה לפי סוג הבטוחה, עקרונות המתודולוגיה החדשה וכיצד צפויה להשפיע על שוק האג"ח, אם בכלל.

אם בשנת 2012 28% מההנפקות הציבוריות (סדרות חדשות או הרחבת סדרות קיימות) כללו שעבודים על נכסי החברה המנפיקה, אזי בשנים 2016-2017 החלק היחסי שלהן מתוך ההנפקות גדל ל-37%.

הנפקות חברות נדל"ן מהוות חלק מהותי מהפעילות בשוק ההון הישראלי. בשנים 2016-2017 כ-58% מסך ההנפקות הציבוריות היו הנפקות של חברות נדל"ן, כאשר כ- 36% מהן היו מגובות בשעבודים.

בדרך כלל הנכסים המשועבדים על ידי חברות נדל"ן הינם נכסים מניבים (כולל שעבודים בדרגה שניה ושלישית) או עודפים מפרויקטים יזמיים. כמו כן, ישנם סוגי ביטחונות שונים, כגון שעבוד מניות חברות בנות, שעבוד תקבולים מהלוואות בעלים לחברות הבנות או כריות ביטחון לתשלום אג"ח במשך חצי שנה – שנה.

 במסגרת המחקר שנערך ביחידת החוב התאגידי של BDO עבור נתוני הנפקות אג"ח ציבוריות של חברות נדל"ן מדורגות בשנים 2016-2017 נבדק האם גיבוי הנפקה בביטחונות נתן לחברה המנפיקה יתרון בריבית ביחס לדירוג החברה, כאשר נוטרלו חברות אמריקאיות שהריביות בהנפקותיהן באופן עקבי גבוהות מהריביות שתואמות את רמת הדירוג שלהן. סה"כ נכנסו למדגם 42 הנפקות אג"ח של חברות נדל"ן.

בחינתנו מראה כי ב-50% מההנפקות המגובות בבטחונות, השוק העריך את סיכוניהן כנמוכים מהסיכון שהשתקף בדירוג של חברות הדירוג. ריביות הנפקות אלה מגלמות תוספת דירוג בין חצי דרגה ועד שתי דרגות וחצי, לרוב חצי דרגה - דרגה אחת.

בכ-36% מההנפקות השוק היה אדיש לתוספת ביטחונות והעריך את הסיכון בהתאם להערכת חברת הדירוג.

ואילו בכ-14% מההנפקות השוק העריך את הסיכון כגבוה ממה שהיה מגולם בדירוג ההנפקה, למרות הביטחונות.

בשלב הבא במחקר נחלקו הביטחונות בהנפקות שבמדגם לפי איכותם:

• ביטחונות מדרג א': שעבוד נכסים בדרגה ראשונה; שעבוד מניות חברות בת סחירות.

• ביטחונות מדרג ב': שעבוד נכסים בדרגה שניה ומעלה, שעבוד מניות חברות בת פרטיות, שעבוד עודפים מפרויקטים יזמיים וביטחונות אחרים.

תוצאות הבחינה תמכו בהשערה ששוק  ההון מבדיל בין סוגי הביטחונות ונותן תוספת דרגות דירוג בעיקר להנפקות עם ביטחונות מדרג א'. תוספת דרגות הדירוג החציונית הייתה דרגה אחת עבור הנפקות מגובות בביטחונות מדרג א' ואפס דרגות להנפקות מגובות בביטחונות מדרג ב'. עם זאת, היו 5 הנפקות עם ביטחונות מדרג ב' שנהנו מתוספת 0.5-1.5 דרגות דירוג.

ניקח כמה דוגמאות מתוך המדגם לחברות שהנפיקו מספר פעמים בתקופה הנדונה.

דוגמה 1: חברה א' – עוסקת בפרויקטים יזמיים למגורים, מדורגת בקטגוריית דירוג ilBBB. בשנים 2016-2017 כל ההנפקות שלה היו מגובות בביטחונות מדרג ב' (עודפים מהפרויקטים). הגיבוי בביטחונות לא התבטא בדירוג, אך השוק נתן לה  ב-75% מההנפקות תוספת של 1-1.5 דרגות.

דוגמה 2: חברה ב' – עוסקת בנדל"ן מניב, מדורגת בקטגוריית דירוג ilA. בשנים 2016-2017 הנפיקה מספר הנפקות מגובות בביטחונות. הנפקות שהיו מגובות בביטחונות מדרג א' (שעבוד נכסים מניבים בדרגה ראשונה) זכו לתוספת של 1.5-2 דרגות מהמשקיעים (אך לא מחברת הדירוג), ואילו  הנפקות שהיו מגובות בביטחונות מדרג ב' לא קיבלו תוספת דרגות והונפקו בהתאם לדירוג החברה.

דוגמה 3: חברה ג' – עוסקת בנדל"ן מניב, מדורגת בקטגוריית דירוג ilBBB. הנפקותיה  בשנים 2016-2017 שהיו מגובות בביטחונות מדרג א' לא קיבלו תוספת דירוג מחברת הדירוג, אך שוק ההון מיקם אותן בקטגוריית דירוג ilA, עם תוספת 2.5 דרגות דירוג.

מהו השינוי המתודולוגי שמיושם כיום בדירוג? עד כה התייחסות חברות הדירוג בארץ למרכיב הבטחונות בהנפקה הייתה מאוד מוגבלת, אם בכלל. רק סדרות אג"ח בודדות, עם מרכיב ביטחונות איכותיים משמעותי מאוד, זכו לבידול מדירוג החברה המנפיקה ומשאר סדרות אג"ח של המנפיקה שלא היו מגובות בביטחונות.

כאמור, חברת מעלות הכריזה לאחרונה על המעבר למתודולוגית דירוג הנפקות גלובאלית החל משנת 2018 אשר מכניסה מרכיב הערכת יכולת שיקום חוב בתוך דירוג ההנפקות. מודל הערכת שיקום החוב של מעלות נוקט בדרך כלל בגישת מכפיל EBITDA  במצב חדלות פירעון (כאשר החברה עדיין תתקיים כעסק חי), או במקרים ספציפיים, בין היתר כאשר מדובר בגיבוי בנכסי נדל"ן, בשיטת השווי הנכסי.

בשיטת השווי הנכסי שיעורי ההפחתה תלויים בסוג הנכס ובאיכותו ונעים בין 20%-30% עבור נכסים מניבים מיוצבים באיכות גבוהה לבין 55%-70% עבור קרקעות באיכות נמוכה. בנכס מניב באיכות בינונית ההפחתה תהיה בין 30%-40%. בנוסף, מתוך השווי הנכסי המופחת מורידים עלויות אדמיניסטרטיביות (ניהול משפט, עו"ד) בהיקף של 5%. כלומר, לנכס מניב באיכות בינונית ההפחתה הכללית יכולה להגיע ל-43%.

שיעור שיקום חוב מחושב כיחס בין שווי החברה או שווי נכסי לבין יתרת החוב המשוערת במועד חדלות הפירעון, בהתאם למפל המזומנים – סדר התשלומים לפי בכירות החוב. ראשית, מכוסה חוב מובטח בביטחונות, אחריו חובות אחרים.

לפי המתודולוגיה החדשה, די בשיעור שיקום חוב מעל 70% כדי שהסדרה תזכה בלפחות תוספת דרגה אחת. בשיעור שיקום חוב מעל 90% מדובר ב-2 דרגות.

 

נתייחס כעת לכל סוגי הבטוחות ונבדוק האם המתודולוגיה החדשה, מלבד תמיכה בקבלת החלטות על ידי המשקיעים, מביאה גם בשורה למנפיקים.

• הנפקות מגובות בנכסי נדל"ן – כאמור, התייחסות מעלות תהיה בגישת השווי הנכסי.
  ​ניקח דוגמה מספרית, לסוגים שונים של נכסים מניבים, ולשעבודים בדרגות שונות, עם הנחות כלהלן:
  • חוב מגובה בשעבוד בדרגה ראשונה עם LTV  של 70%
  • חוב מגובה בשעבוד בדרגה שניה כאשר ה LTV על סך החוב כנגד הנכס – 90%.
  • מחזור חוב עד לאירוע כשל פירעון

להלן התוצאות בטבלה:

נכס מניב באיכות נמוכה	נכס מניב באיכות בינונית	נכס מניב באיכות גבוהה
			מצב לפני כשל פירעון
1,000	1,000	1,000	שווי הנכס
700	700	700	חוב מובטח בשעבוד בדרגה ראשונה
70%	70%	70%	LTV
200	200	200	חוב מובטח בשעבוד בדרגה שנייה
			מצב משוער אחרי כשל פירעון
40%	60%	70%	שיעור מימוש הנכס
400	600	700	שווי נכסי בתרחיש כשל פירעון
380	570	665	שווי למימוש (אחרי עלויות אדמיניסטרטיביות -5%)
700	700	700	חוב מובטח בשיעבוד בדרגה ראשונה במועד כשל פירעון
54%	81%	95%	כיסוי חוב מגובה בשעבוד בדרגה ראשונה
ללא השפעה דירוגית	תוספת דרגה אחת	תוספת שתי דרגות	השפעה דירוגית - סדרה עם ביטחונות מדרג א'
200	200	200	חוב מובטח בשעבוד בדרגה שניה במועד כשל פירעון
0	0	0	שווי לכיסוי חוב מובטח בשעבוד בדרגה שנייה

 

במצב המתואר, אם הנכס המשועבד יוערך לפי הקריטריונים המחמירים של חברת הדירוג כנכס באיכות גבוהה או באיכות בינונית, ההנפקה תקבל תוספת של 1-2 דרגות דירוג לעומת דירוג המנפיק ואכן, בממוצע השוק נותן על ביטחונות מדרג א' תוספת דרגה אחת.

עם זאת, שילוב של נכס משועבד באיכות נמוכה עם מינוף גבוה לא מניב הערכת שיקום חוב גבוהה, לפיכך חברת הדירוג לא תיתן תוספת דרגות דירוג להנפקה זו.

כמו כן, לא צפוי להיות שווי נכסי עודף עבור השעבוד בדרגה שניה בכשל פירעון, בהינתן חוב בכיר עם LTV גבוה יחסית. לפיכך, אין למעשה משמעות לשעבוד זה להערכת שיקום חוב, אלא אם כן ה- LTV  בחוב הבכיר נמוך ו/או החוב הבכיר אמור להיפרע לפני המועד המוערך לאירוע כשל פירעון והשעבוד השני יהפוך להיות השעבוד הראשון.

• שעבוד עודפים
  בניגוד לשעבוד נכסי נדל"ן מניב, קיימות מספר נקודות נחיתות בשעבוד מסוג זה. ראשית כל, ברוב המקרים פרויקטי נדל"ן יזמי משועבדים לבנקים כנגד הלוואות ליווי בניה, בשיעור מינוף גבוה יחסית (70% ומעלה).
  בנוסף, נכס הבסיס, שלא משועבד לבעלי אג"ח, הינו נכס בהקמה אשר עלול להיפגע במידה משמעותית בכשל פירעון שנובע, ברוב המקרים, ממיתון ושפל בשוק הנדל"ן וסביבה תחרותית קשה.
  עבור נכסים בהקמה באיכות בינונית יעמוד שיעור ההפחתה על 35%-45%, מה שלא ישאיר שום שווי עודף (ביחס לחוב הבכיר) לחוב המגובה בשעבוד עודפים. לפיכך, כמו בשעבוד נדל"ן מניב בדרגה שניה לא אמורה להיות משמעות דירוגית לקיום שעבוד זה.
  
  נמחיש זאת בדוגמה מספרית:

נכס בהקמה באיכות נמוכה	נכס בהקמה באיכות בינונית	נכס בהקמה באיכות גבוהה
			מצב לפני כשל פירעון
1,000	1,000	1,000	שווי הנכס
700	700	700	חוב מובטח בשעבוד בדרגה ראשונה
70%	70%	70%	LTV
200	200	200	חוב מובטח בשעבוד בדרגה שנייה
			מצב משוער אחרי כשל פירעון
45%	55%	65%	שיעור מימוש הנכס
450	550	650	שווי נכסי בתרחיש כשל פירעון
428	523	618	שווי למימוש (אחרי עלויות אדמיניסטרטיביות -5%)
700	700	700	חוב בנקאי מובטח בשיעבוד בדרגה ראשונה במועד כשל פירעון
61%	75%	88%	כיסוי חוב בנקאי מגובה בשעבוד בדרגה ראשונה
200	200	200	חוב מובטח בשעבוד בדרגה שניה במועד כשל פירעון
0	0	0	שווי לכיסוי חוב מובטח בשעבו

 

• ביטחונות אחרים, ברמת איכות בינונית-נמוכה (כגון מניות חברות פרטיות): להערכתנו, גם ביטחונות אחרים ברמת איכות בינונית – נמוכה, לא צפויים להשפיע על דירוג ההנפקה.

לסיכום, המתודולוגיה החדשה רלוונטית בעיקר ביחס לביטחונות מדרג א'. הנפקות המגובות בשעבודי נדל"ן בדרגה ראשונה יכולות לזכות לתוספת 1-2 דרגות (במצבים מסוימים, נדירים ביותר, אף ב-3 דרגות) על סמך ניתוח שמרני של חברת הדירוג. יש בכך הכנסת אלמנט וודאות בסגמנט זה של שוק ההנפקות ואנו מניחים שיש מקום לחברות נדל"ן בעלות נכסים באיכות בינונית וטובה, המשועבדים כיום לבנקים, או שאינם משועבדים, לשקול בחיוב גיוס ציבורי בתוספת שעבוד על נכסים אלו, בשיעור LTV מתאים, ולנצל את הריביות המצוינות בשוק ההון.

בכל מה שקשור להנפקות מגובות בביטחונות מדרג ב', אנחנו לא רואים שינוי בטווח הנראה לעין. הנפקות אלה יקבלו, ככל הנראה, דירוגים בהתאם לדירוג המנפיק. האם המשקיעים ילכו בעקבות הגישה השמרנית של מעלות ויפסיקו לתת הטבות ריבית מעבר לדירוג הפורמאלי? להערכתנו, זה לא יקרה. כל עוד אין עננים שחורים בתחום הנדל"ן, הערכת המשקיעים תהיה יותר אופטימית מהערכת חברות הדירוג, כפי שהיה בפועל עד כה, ביחוד במנפיקים המדורגים בקטגוריית ה ilBBB.

צרו קשר עם המומחים שלנו >